#GirişimciyeTüyo

Tazeler


Etiketler


Eskiler


Bir Termsheet’in Anatomisi

Tebrikler! Bir yatırımcı sana 'termsheet' vereceğini söyledi. Hep duyuyordun sağdan soldan da.. Nedir ki bu 'termsheet' dedikleri?

Bora YılmazBora Yılmaz

Daha önceki yazılarda yatırımcı kimdir ya da melek yatırımcı, kuluçka ve hızlandırıcılar, girişim sermayesi fonu (VC) gibi yatırımcıların temel özellikleri nelerdir yazmış, bir kaç farklı yazıda da yatırım sürecinde (özellikle bir VC yatırım sürecinde) duyabileceğin terimlerden bahsetmiştim. Yatırım sürecine tam da hakim değilsen önce o yazılara bakmanı tavsiye ederim

Belki de yatırımcıların bir startup’ı gördüğü anda ya da ilk konuşmasında hemen yatırım yaptığını düşünüyor olabilirsin. Ama malesef bu, süresi yatırımcının kimliğine (melek,VC, vs) göre değişmek üzere biraz da zaman alan bir süreç. Bu süreçte değerlendirme sonrasına ilerleyebildiğinde yatırımcının sana sunacağı ilk dokuman bir ‘termsheet’ olacaktır. ‘Ön protokol’, termsheet’in sözlükteki Türkçe karşılığı. (Evet, genelde İngilizce’si kullanılıyor).

Termsheet nedir konusunda Webrazzi’de Av. Burcu Tuzcu Ersin’in yazdığı yazıyı da okumanı tavsiye ederim. Genel hatlarıyla konuyu güzel özetliyor. Ben burada biraz daha basitleştirmeye çalışacağım.

Kabaca bir termsheet, bir yatırımcının yapacağı yatırımın genel çerçevesini açıklayan bir ön protokol metnidir. Yatırımcı bu metne; ne kadarlık yatırımı, ne kadarlık bir değer üzerinden yapacağını, bu yatırımı yapması durumunda ek olarak hangi hakları ya da imtiyazları talep edeceğini yazar. Yatırım yapılmadan ya da asıl ‘ortaklar sözleşmesi’ için detay müzakere başlamadan böyle bir dokuman her iki taraf için de sınırları çizdiği için değerlidir. Yatırımcı bu dokuman sayesinde olmazsa olmaz yatırım şartlarını ortaya koymuş, girişimci de yatırım alması için ortaklık yapısında yatırımcıya vermesi gereken hakları görmüş olur.

Anlayacağın gibi, ticari bir sözleşme olduğu için ‘hukuka aykırı’ maddeler içermediği sürece, her yatırımcı kendisi için ticari olarak en uygun olduğunu düşündüğü hakları koyacaktır. Özellikle girişim sermayesi fonları düzenli olarak yatırım yaptıklarından, termsheet gibi dokumanlar standartlaşmış olup çok da fazla müzakere imkanı vermeyen ve ‘yatırımcının olmazsa olmazlarını’ içeren dokumanlar haline gelmişlerdir.

Özellikle bu tür olmazsa olmazlar yatırımcının vazgeçmeyeceği talepler olacaktır. Burada girişimci olarak yapman gereken, konuya hakim bir avukat ile çalışman ve talep edilen hakların ne olduğunu çok detaylı olarak anlamandır. Bunlar sana uygun gelmeyebilir ve bu hakları vermek istemeyebilirsin. Bu senin en doğal hakkın! Böyle bir durumda bu hakları vermeden bir yatırım almak için aynı yatırımcı ile müzakereyi deneyebilir (kırmızı çizgisi ise müzakere etmeyecektir), başka yatırımcılar ile istediğin koşullarda yatırım almak için görüşebilir ya da bu hakları almadan kimse yatırım yapmıyorsa, yatırım almadan ilerlemeyi tercih edebilirsin. Ama burada önemli olan noktanın, yatırımcının direksiyonunda senin olduğun bir işe yaptığı yatırımı korumaya çalıştığı olduğunu anlamanı istiyorum. Bu sebeple burada iyi ya da kötüden çok olası durumları değerlendirmen çok daha doğru olacaktır. Zira termsheet başta olmak üzere daha sonra detaylandırılacak olan ortaklar sözleşmesi olası iyi ya da kötü durumlarda bakılmak için hazırlanmış dokumanlardır ve varlık sebepleri bu durumlarda raftan indirilip o anda ne yapılacağını tanımlamak içindir. Özellikle ortaklar sözleşmesinde seninkiler de dahil olmak üzere tüm karşılıklı haklar tanımlanmıştır. Termsheet, yatırımcı tarafından sunulduğundan, yatırımcının beklediği hakları/imtiyazları içerir.

Yazının başlığındaki gibi biraz işin anatomisine bakalım. Bunun için bir örnek ile ilerleyeceğim. Passion Capital harika bir iş yapmış ve kullandıkları termsheet‘i (ve diğer dokumanları) Internet’te açık olarak yayınlamış. Bizimkiler ya da başka yatırımcılarda gördüklerim dil (daha hukuki/ağdalı) ve şekil olarak farklılıklar gösterse de içerik olarak çok benzer olduğu için bu örnek hepimiz için yeterli olacaktır.

“Bir termsheet’te örnekteki maddelerden daha fazlası ya da azı olabilir ama genel olarak bu örnek bir çok önemli konuyu içeriyor. Bazı termsheetlerde burada bahsi geçen maddeler buradakinden farklı koşullara sahip olabilir. İlk başta dediğim gibi, yatırımcı ticari sebepler ile uygun bulduğu teklifi yapacaktır.

En önemli tüyo, bu süreçlerden anlayan bir avukat ile çalışman (hayır, babanın arkadaşı olan o boşanma avukatı olmaz) ve verdiğin, aldığın hakları doğru değerlendirmendir.”

— #GirişimciyeTüyo

Bu dokuman çok sade bir dille yazıldığı için kendisi zaten çok açık, anlaşılır. Ama ben biraz daha açıklamaya, örneklendirmeye çalışacağım.

Structure of Financing
Öncelikle bir termsheet yatırımcının şirketine ne kadar dolar/euro/tl yatırım yapacağının, bunun karşılığında ne kadar hisseye sahip olmak istediğinin ve bunun sermaye arttırımı mı (çoğunlukla) yoksa hisse alımı yoluyla mı (sonraki aşamalarda, exitlerde) yapacağının detaylarını içerir
Option Pool
Bir yatırımcı, küçük şirketinin büyüme aşmasında çok daha fazla kalifiye elemana ihtiyaç duyacağını ve sadece kurucu ekibin yetmeyeceğini, bu iyi ve önemli kişileri ekibine katabilmek için de onlara hisse opsiyonu (stock option) sunman gerektiğini bilir (çünkü bu kişiler genelde iyi kişiler olup ya büyük şirketler tarafından iyi maaşlar ile kapılırlar ya da zaten paraları vardır ve sunacağın maaş onları heyecanlandırmayacak, ancak şirketin geleceği onları heyecanlandıracaktır. Bu sebeple, belli bir hisseyi gelecekte kullanılmak üzere hisse opsiyonu olarak ayırman beklenecektir.
Conditions to Close
Yukarıda bahsettiğim gibi bir termsheet, bir yatırım çerçeve dokumanıdır ve bu dokuman verildiğinde yatırımcı henüz şirketin için detaylı bir due diligence (detaylı inceleme diyebiliriz) yapmamıştır ama yatırım yapmadan önce mutlaka bunu yapacaktır. Yatırımcı yatırım öncesinde yapacağı bu çalışmaları (vergi incelemesi, finansal inceleme, teknik inceleme, hukuki inceleme) termsheet’te bildirir ve bu incelemeler yatırım ön koşuludur. Bu inceleme sonuçlarına göre yatırımcı talep ettiği haklarda değişiklikler yapabilir/yapmayabilir ya da yatırımdan tamamen vazgeçebilir. Bu ve benzer ön koşullar termsheet’te detaylandırılır.
Estimated Closing Date
Yatırımcı tüm incelemeler ve görüşmeler sonucunda yatırımı belli bir takvim dahilinde tamamlamak ister. Bu süreyi de termsheet’te sana bildirecektir. Böylelikle sen de yatırımın ne zaman gerçekleşeceğine dair planlarını yapabilirsin.
Documentation and Warranties
Yatırımcılar yatırım sürecinde senden şirketin geçmişi ile ilgili bazı dökümanlar ve güvenceler isteyeceklerdir. Çünkü aslında yatırım öncesi dönem onlar için bilinmezdir ve onların katılımından önce işin söylendiği gibi yönetildiğine dair güvencene ihtiyaç duymaktadırlar. Böylece o döneme ait sıkıntılı durumların ortaya çıkması ya da o dönemin senin aktardığın şekilde olmaması durumları için kendilerini koruma altına alırlar.
Liquidation Preference
Artık neredeyse tüm yatırımcılar için (matematiği farklı olabilse de) kullanımı standart hale gelmiş olan ‘liquidation preference (likidasyon imtiyazı)’, halen bir girişimci için ilk kez bir termsheetle karşılaştığında en çok kafasını karıştıran ya da müzakere etme isteği duyduğu maddelerden biri olabiliyor. Liquidation preference için ayrı bir yazı yazmak istiyorum ama kabaca, yatırımcının işlerin kötüye gitmesi durumunda, yatırdığı parayı (belli bir seviyeye kadar) koruyabilmek için kullandığı bir yöntemdir.

Basit bir örnekle anlatmak gerekirse: Passion Capital termsheet’te 1x preference istenmiş durumda. Diyelim ki bu termsheet ile sana %20 karşılığı $1m’luk (1 milyon dolar) bir yatırım teklif edilmiş olsun (şirketinin yatırım sonrası (post money) değeri $5m olur.). 1x’in anlamı, yatırım miktarı çarpı 1 (bir) kadar bir preference istendiğidir. Bu da şirketin ‘liquidate’ edildiğinde yani satış/tasfiye gibi paraya dönüştürüldüğünde para dağıtımının bu miktara kadar önce yatırımcıya yapılması anlamına gelir.

Örneği şöyle geliştirelim: Yukarıda bahsettiğim, %20’si yatırımcının olan ve yatırım anında değerlemesi $5m olan şirketin 2 yıl sonra $10m değerleme ile satılmış olsun. Böyle bir durumda liquidation preference olduğu için satış tamamlandığında para dağıtımı %20’si yatırımcıya %80’i girişimciye yani sana şeklinde otomatik olarak yapılmaz. Önce, yatırımcının 1x’lik preference hakkı ödenir. (yani 1 milyon dolar). Bu ödendikten sonra sen, yatırımcının 1 milyon dolar aldığı ve bu paranın %20’ye denk geldiği, seninde %80’e ulaştığın rakama yani 4 milyon dolara kadar para alırsın. Böylece ilk (1+4=)5 milyon dolar dağıtılmış olur. Sonrasında ise geriye kalan (10-5=)5 milyon dolar da %20 yatırımcıya %80 sana olacak şekilde paylaştırılır. İşlem sonunda yatırımcı $2m ve sen $8m almış olursunuz. ‘E otomatik olarak ilk başta %20/%80 yapsaydık da aynı şey değil miydi? Neden o zaman preference vb uğraştık?’ diyorsun sanırım. Hemen açıklayayım.

Yukarıdaki durum kazanın doğurduğu durum. Bir de kazanın öldüğünü düşünelim ve şirketinin 2 yıl sonra yatırım değerinin altında, örneğin sadece $3m değerleme ile satıldığını varsayalım. Bu durumda yine aynı şekilde, yatırımcı önce 1x preference kadar para alacak (1 milyon dolar) ve sonra sen kendini %80 yapana kadar para almaya devam edeceksin. Ancak, toplam çıkış miktarı sadece 3 milyon dolar olduğundan, sen 4 milyon dolara ulaşamayacak ve sadece (3-1=)2 milyon dolar alabileceksin. Tüm işlem bittiğinde, yatırımcı toplam $1m ve sen $2m almış olacaksın. Yani hisse oranlarınıza göre (%20/%80) değil, ‘prefererence’ sebebi ile sonuçta %33.3/%66.7 e göre paylaşım yapılmış olacak.

Bu durumu özetle;
– Şirketinin yatırım değerlemesinden daha fazla bir değerle satılması durumunda yatırımcının hissesi oranında bir parayı alacağı;
– Şirketinin yatırım değerlemesinden daha az bir değerle satılması durumunda yatırımcının yatırdığı bedel kadar (1x) bir parayı alacağı;
– Eğer bir satış olmayıp, şirketin başarısız olup sahip olunan varlıkların satılması durumunda da
–yatırımcının elde edilen paranın yatırım bedelinden fazla olması durumunda en az yatırım bedeli kadar bir parayı
–yatırımcının elde edilen paranın yatırım bedelinden az olması durumunda da o paranın tamamını alacağı
şeklinde de düşünebilirsin.

Genel olarak örnek termsheet öyle olduğu için non-participating liquidation preference için anlattım. Bundan farklı bir modelde hesaplarda değişiklik olacaktır. Diğer modelleri ayrı bir yazıda detaylandırmayı umuyorum. 

Important Decisions
Yatırımcılar şirketin günlük yönetiminde bulunmak ya da karışmak istememekle birlikte, önemli gördükleri konularda söz hakkı isteyebilirler. Özellikle VC/melek gibi yapılar azınlık hisse sahibi olduğundan şirketin yönetiminde tek söz sahibi değillerdir. Bununla birlikte, yine yatırımlarını korumak üzere, yönetim kuruluna katılım (AŞ’ler yönetim kurulları tarafından yönetilir) ve/veya belli konularda yönetim kurulunda ya da genel kurulda ‘veto hakkı’ isteyebilirler. Bu tür önemli ve belirlenmiş kararlarda YK’da/GK’da bulunan yatırımcı temsilcisinin ‘olumlu’ oyu şart olacaktır. Böylece bu tarz önemli kararların yatırımcının onayı olmadan alınmasının önüne geçilmiş olur.
Pre-emption Rights
Bir sonraki yatırım turuna sahip olduğun hisse oranında katılma hakkı olup, genelde sen ve yatırımcının sahip olduğu bir haktır. Böylece bir sonraki turda, elinde imkan olduğu sürece tüm ortaklar yatırım hakkını kullanabilirler. Kısaca, bu hak herhangi bir ortağın kafasına göre yatırım yaparak seni ‘dilute etmesini/seyreltmesini‘ (hisse oranının azalması-hisse adedin değişmez) engeller. Bu hak sayesinde bir sonraki yatırım turuna eğer imkanın varsa sen de katılarak, dilute olmayabilirsin. Eğer imkanın yoksa ve yatırım yapılıyorsa da bu hakkından feragat ettiğini bildirmen gerekir. Genellikle yatırımcılar imkanları ölçüsünde bir kaç turda yatırım yapmak için bu hakkı kullanarak başka yatırımcıların şirkete katılımı durumunda kendi seyrelmelerini engellerler, böylece pozisyonlarını koruyabilirler.
Right of First Refusal and Co-Sale
Yatırımcı başka bir hissedarın olası bir hisse devri durumu önce kendisi değerlendirmek ister. Daha fazla hisse alabilir ya da satabilir. Bu hak ayrıca sen ve diğer ortaklar için de geçerlidir. Bu sebeple eğer hissedarlardan birisi hisselerinin tamamını ya da bir bölümünü bir başkasına satmak istediğinde, diğer hissedarlar da o hisseleri aynı fiyata alma konusunda öncelik hakkına ya da aynı fiyata kendi hisselerini satma hakkına sahip olurlar.
Drag Along
Hiç bir yatırımcı şirketin tamamını almak isteyen bir alıcıdan hisseler için iyi bir fiyat teklifi geldiğinde ve şirketin çoğunluk ortakları ve yönetim kurulu bu satışı onayladığında küçük ve inatçı bir ortağın satışı durdurmasını istemez (Sanırım sen de istemezsin). Bu sebeple bu madde ile bir ya da birkaç hissedar, sahip oldukları ve şirket toplam hisselerinin belli bir %’sinden fazlasına (bu termsheet’te %50) denk gelen adette hisselerini satmak istediklerinde, diğer küçük hissedarlar da aynı fiyattan otomatik olarak bu satışa eklenirler. Böylece sürecin durması ihtimali engellenmiş olur. Unutma ki bir yatırımcı her zaman uygun ve karlı çıkış yollarını açık tutmak isteyecektir.
Restrictive Covenants
Yatırımcı doğal olarak yatırım yaptığı şirketin kurucularının yatırım yaptığı şirkete rakip bir şirket kurmalarını ya da şirketteki ekibi alıp başka iş yapan bir şirkete geçirmesini istemez. O sebeple senin ve diğer önemli kişilerin belirli bir süre şirkette kalacağını ve başka bir işle uğraşmayacağını ya da rakip olmayacağını garanti altına almak ister.
Founder Shares
Bu madde Türkiye koşulları için geçerli olmamakla birlikte, yurtdışında girişimciler ‘kendi şirketlerinin’ hisselerini zaman içerisinde kazanırlar (azar azar). Böylece, metinde yazdığı gibi kurucunun Timbuktu’ya kaçması önlenmiş olur. Kaçarsa, geriye kalan hisseler şirket tarafından geri alınır. Türkiye yasaları bu şekilde bir tersine vesting’e izin vermiyor. Ancak yatırımcı, şirketten ayrılmaman için belirli mekanizmaları kurgulamak isteyecektir.
Board of Directors
Yukarıda bahsettiğim gibi azınlık hissesi sahibi yatırımcı şirketin yönetimini sana/kuruculara bırakacaktır. Ancak A.Ş.’ler yönetim kurulu ile yönetilirler ve bir çok yatırımcı bu yönetim kurulunda koltuk sahibi olmak ve yönetim kararlarında oy hakkına sahip olmak isteyecektir. Yönetim kurulu genellikle oy çokluğu ile karar alabileceği gibi tanımlanacak bazı kararlarda oy birliği ya da yatırımcının olumlu oyunu şart koşabilir (yukarıda bahsi geçen ‘important decisions’ konusu). Yönetim kurulları oy kullanan kişi sayısı ile karar alır. Temsilciler ‘oy oranı ile değil, adet olarak sayılırlar’. Yani %20 yatırımcı, %40 kurucu 1, %40 kurucu 2 olan bir örnek şirketin yönetim kurulu 1 yatırımcı+kurucu 1+kurucu 2 (yani toplam 3 kişi ise), 2 kurucunun olumlu oy verip, 1 yatırımcının olumsuz oy verdiği bir oylama sonucu %66.7 olarak kabul olacaktır, hisse oranları çerçevesinde %80 değil.
Information Rights
Ortaklar ve özellikle yatırımcı, günlük işlerde olmadığı için düzenli olarak bilgi alma hakkını talep edecektir. Normal şartlarda bir şirket düzenli bilgi vermeme hakkına sahiptir, bu sebeple yatırımcı bu hakkı mutlaka isteyecek ve sözleşme ile garanti altına alacaktır.
Expenses
Yatırım sürecinde çıkacak avukatlık vb maliyetlerinin kimler tarafından ve nasıl üstlenileceği tanımlanır. Herkesin kendi payını ödemesi istenebileceği gibi, bir partinin üstlenmesi de talep edilebilir.
Exclusivity
Bir yatırımcı bu termsheet imzalandıktan sonra ve yatırım kapanana kadar başka yatırımcılar ile görüşmeni istemez. Çünkü artık kendi iç süreçlerini başlatmıştır ve maliyetler oluşmaktadır. Aksi taktirde başkası ile görüşür ve yatırımcıdan kaynaklanmayan bir sebeple termsheeti imzalamış olmana rağmen yatırımdan cayarsan, maliyetlerini senden talep edebilir.
Confidentiality
Ticari kaygılar ile yatırımcı, yatırım sürecinde 3. kişilere bu konuda bilgi verilmesini istemez. Böyle bir bilgi, yatırımcıyı ya da şirketi rekabette zor durumda bırakabilir, ismini zeleyebilir ya da başka sıkıntılara sebep olabilir. Ayrıca her zaman yatırım süreci tamamlanamayadabilir. Bu sebeple, bu süreçte kimse bu durumun açıklanmasını istemeyecektir.
Non-binding Effect
Termsheet bağlayıcı olmayan bir belgedir. Bunun anlamı, burada teklif ya da talep edilen şeyler değişebileceği/genişleyebileceği/azalabileceği gibi (örneğin due diligence sebebi ile) bu ön protokolün imzalanması yatırımın yapılacağını garanti etmez ya da senin de yatırımı almayı kabul edeceğini. Yani bunu imzalamış olman, yatırım almak zorunda olduğun anlamına gelmez. Sadece sürecin tetikleyicisidir ve bir çerçeve belirler. Bununla birlikte, gizlilik (confidentiality) ve münhasırlık (exclusivity) maddeleri bağlayıcı maddelerdir.
Expiry
Termsheet belirli süreli açık bir dokumandır. Özellikle yatırımcı, belli bir sürede bu yatırımı tamamlayarak hareket etmek ister ya da bu sürede süreç tamamlanmaz ise daha uygun gördüğü bir yatırım ile ilgilenmek arzusundadır. Bu sebeple, her sözleşmede olduğu gibi termsheet için de ne kadar süre geçerli olduğu belirtilir.

VC @ Revo Capital

Yorumlar 1
  • Gülden Sarıoğlu
    Yollandı tarihinde

    Gülden Sarıoğlu Gülden Sarıoğlu

    Cevapla Yazar

    Paylaşımlarınız için çok teşekkür ederim, hepsi çok faydalı yazılar. Mevlana’nın çok sevdiğim bir sözü vardır, bu kadar özenle ve üşenmeden yazılmış yazılarınızı okuyunca aklıma geldi. Bu söz benim de hayat felsefemdir; ” Bir mum diğer mumu tutuşturmakla ışığından bir şey kaybetmez ” Tebrik ve takdir ettim :) Sevgiler…